股神躺著打敗一群菁英的武器《兆億大戰上》

前言

你知道我們現在人人都在投資的ETF，它是怎麼誕生的？

其實這個ETF在金融界的威力不亞於原子彈。推動它的人是一群美國的頂尖人才。當初ETF這個概念（應該說被動投資這個概念）出來的時候，也是受到傳統金融界的恥笑，然後經歷了重重困難，才讓金融界甚至大眾接受這個觀點，進而產生了現在百花齊放的各種指數型基金以及ETF。

今天我們要介紹這本書，叫做《兆億大戰》。作者是《金融時報》的資深記者羅賓.魏吾絲。

他透過採訪與考據，把ETF背後的理論以及它的崛起，還有如何讓大眾接受的過程，用精彩絕倫的故事告訴我們「一個堪比美國曼哈頓計畫的故事，以及為何大多數主動投資人績效會輸給被動投資呢?」

時間先回到2007年。有一個男人試圖挑戰「股神巴菲特」

當時巴菲特發下豪語說，一個追蹤美國股市的基金，可以擊敗任何一個由高績效的避險基金經理人。

也就是說，被動投資可以打敗主動投資。巴菲特還說：「我想應該沒有主動經理人敢跟我賭吧。」

這時候就有一位叫泰德·賽德斯（Ted Seides）男人站出來了。

他為什麼想跟巴菲特賭？因為他覺得巴菲特的話說得太滿了。

沒錯，被動投資確實可以打敗大部分的避險基金，但也不代表可以打敗所有的避險基金。

他對自己的投資績效非常有信心，因為他的老師是著名的大衛·史雲生（David Swensen）。他甚至對巴菲特說：「我覺得我不用選10檔避險基金，我只要選5檔組合型基金就能贏。」於是兩人展開了這場世紀大對決。

巴菲特的底氣在哪裡呢？他用賭硬幣來比喻這場對決。假設全美國所有人都參加猜硬幣比賽，每天都會有人被淘汰，賭注會不斷累積，最後一定會有一個大贏家。

但是贏到最後的人，能保證下一次也會贏嗎？

巴菲特的意思是說，我們可能找到很厲害的經理人，但能一直不斷地贏過市場的投資人實在太少了。

就算有，也沒人能保證下一次一定會贏。

更不用說，再厲害的經理人在投資選擇標的時，也會有看走眼的時候。

另一個很大的問題是，這些基金公司的收費都很高。他們必須要打敗市場，才能讓投資人的收支平衡。

也就是說，他們先天上因為管理費用，就已經處於「負分」狀態。如果別人只要得一分，他們就必須得兩分，因為他們天生就扣了一分。

反正這場賭局，兩人對賭了一百萬美金，無論輸贏，最後都將賭注捐給慈善機構。

一開始是遠遠落後對手的。但是隨著時間拉長，這些基金收費高昂的缺點逐漸暴露。因為沒有一支基金能夠長期打敗大盤。

時間回到2016年，約翰·伯格（John Bogle）收到了一封信，邀請他參加波克夏的股東大會。約翰·柏格是先鋒集團的創辦人，他將指數投資帶給了大眾。雖然先鋒集團在1974年創立之初並不順利，但在柏格的努力下，提供了許多收費低廉的基金。這些基金不試圖擊敗市場，而是設法模仿市場。

事實上，巴菲特這場對賭中挑選的正是先鋒集團的指數基金。先鋒集團的指數基金10年的獲利是125.8%，而泰德選的5檔組合型基金，沒有一檔贏過先鋒基金，平均獲利只有36.3%。

巴菲特在波克夏的年會上，親自介紹了約翰·伯格，並說：「柏格對於美國投資人的貢獻或許比任何人都大。」

接著，巴菲特總結說：「我們的對手都不是泛泛之輩。這些基金加起來，管理人超過100位，每位經理人都有強烈的動機做到最好，但最終他們帶給投資人的卻是慘敗。慘敗的原因是高昂的管理費用。」

直到現在，指數型基金逐漸成為世界上最大的投資工具，涵蓋股票、債券，甚至黃金市場。

聯準會前主席保羅·沃克（Paul Volcker）曾說：

「要說ATM是過去20年金融業唯一有價值的創新，如果把時間拉長到50年，那麼誕生於1970年代的指數型基金才是金融業唯一有價值的創新。」

不過令人好奇的是「被動投資」這個概念到底是怎麼產生的呢?

還有現代的投資理論是怎麼出現的呢？

這都要歸功於19世紀初，有位當時沒沒無聞的酒商之子提出的概念。

數理金融學之父

金融史上很少有像路易·巴謝里耶這樣的人，在世時默默無聞，去世後卻對世界產生如此大的影響。他家境富裕，父親是一位名副其實的法國酒商。他於1870年出生於法國，原本打算接手家裡的酒商事業。但因為父親也是個業餘科學家，他從小就喜歡物理和數學。

畢業後，他進入大學學習數學。他的博士論文指導教授之一是著名數學家龐加萊。他的成績平平，但在30歲生日不久後，成功完成博士論文答辯。

論文主題在當時並不被重視，是關於將機率演算應用於股市操作的研究。雖然龐加萊稱讚他的論文極具原創性，但投資與金融在當時被視為投資，不算在做學問的範圍，因此他的學術之路非常不順利，甚至求教職也屢屢碰壁。

直到後來，一位美國統計學家吉米·薩維奇（Leonard Jimmie Savage ）在圖書館查資料時，偶然發現了巴謝里耶的研究。他跑去問經濟學家保羅·薩繆爾森（Paul Samuelson，美國第一位諾貝爾經濟學獎得主），才揭開了巴謝里耶的學術價值。

原來巴謝里耶的研究，是史上第一個用嚴謹數學方法檢視金融證券的理論。

他探討了股市波動為什麼看似隨機、不可預測。他發現金融證券的價格變動就像醉漢走路一樣隨機。

與1827年布朗觀察到的布朗運動很相似：花粉微粒在液體中漂浮，呈現隨機不規則的運動模式。

他的理論也幫助我們理解，為何大多數專業財富管理人表現不佳，是因為市場價格的變動在一定程度上是隨機的，根本就無法用歷史去預測未來。哪怕你這次賺錢，但你也不敢保證下次一定會賺錢。

我們現在會說巴謝里耶，可以算是指數型基金在知識上的教父，但知識的進步總是建立在巨人的肩膀上。

隨機漫步理論能發展成今天的樣子，主要應歸功三個人：哈利·馬可維茲（Harry Markowitz）、威廉·夏普（William Sharpe）以及尤金·法馬（Eugene Fama）這三位諾貝爾獎得主。

現代投資組合、風險概念、資產定價模型、被動投資與指數型基金，可以說他們的研究功不可沒。

投資人免費的午餐

首先我們先提哈利·馬可維茲。在1950年，第一本《史努比》漫畫剛出版時，哈利·馬可維茲對於他的論文題目感到困惑。剛好他要去找他的指導教授，途中遇到一位股票經紀人。股票經紀人就建議他：「不然你寫一篇研究股市的論文如何？」

其實馬可維茲對金融原本不是很了解，也沒什麼興趣。因為他從小出生在一個小康家庭，父母都是猶太人。他選擇經濟學作為主修，主要是因為他喜歡數學，於是進一步專攻經濟學。

這位股票經紀人的建議在當時看來並不主流。因為在當時，經濟學界還不太重視股市，覺得這不夠資格成為嚴肅的學術討論主題。但是馬可維茲的教授認為，這是一個值得開拓的學術新領域。於是，馬可維茲在圖書館的一個下午，想出了後來造成深遠影響的核心觀念。

金融界很多人都說，馬可維茲想出這個概念的那一天，是現代金融學的誕生之日。他提出的觀念是：投資人應該關注整組投資組合的績效，而不必過於擔心投資組合中個別證券的漲跌。他認為，只要一支股票的波動在某種程度上能獨立於其他股票，整體組合的風險程度就可以降低，至少波動率可以降低。簡單來說，他認為分散投資是投資人唯一可以得到的免費午餐。

他的論文研究實證了這一點，並證明分散投資一大批獨立波動的證券，確實可以為投資人降低風險。因此，他的論文題目被命名為《投資組合選擇》（Portfolio Selection）。這是史上第一個以量化方式討論如何平衡投資風險與收益的最佳策略的論文，後來成為現代投資組合理論的基礎。

這個理論到現在仍然影響著多數投資人管理持股的方式，也讓馬可維茲在1990年拿下了諾貝爾經濟學獎。

風險如何量化

夏普出生於加州，原本想當醫生，但進入大學後，他發現自己看到血就暈，沒辦法當醫生。於是他轉學到UCLA，改念企業管理。不過他覺得會計課的知識鋪天蓋地，實在難以接受。反而是一門經濟學課程讓他覺得很投緣。上完入門課後，他就迷上了這個學科，並決定將主修改為經濟學。

進入華爾街後，儘管他的學業成績很好，但在面試時，他被認為不適合金融實務，反而更適合學術研究。於是，他先去當兵，隨後進入空軍資助的一個研究機構——蘭德公司（RAND Corporation）。在這裡，他遇見了哈利·馬可維茲。

蘭德公司配備了當時最先進的IBM電腦，夏普利用這台電腦撰寫程式，研究經濟學。雖然夏普的純數學功底不算強，但他成為了史上第一位具備程式設計能力的經濟學家。他將馬可維茲的投資組合模型程式化並進行優化，讓這些模型能夠實際應用。當時，馬可維茲的程式用IBM電腦運算需要半小時，而夏普優化後，僅需30秒。

後來，夏普不僅取得博士學位，還發表了著名的資本資產定價模型（Capital Asset Pricing Model，簡稱CAPM）。CAPM引入了風險調整後報酬的概念，讓投資人能夠根據資產的風險性質，計算其應得的報酬。他也指出，大多數投資人最佳的投資策略是投資整個市場。這一理論為指數型基金的發明奠定了基礎。

效率市場假說

尤金·法馬（Eugene Fama）是效率市場假說的主要提出者。他來自一個美國普通家庭，父母是義大利移民。他的成長經歷中，他是個體育好手，擅長籃球、棒球、田徑和橄欖球。他原本想成為一名中學老師或教練，但後來選擇了經濟學，因為它讓他擺脫了高中教師微薄薪水的潛在困境。

在進入芝加哥大學後，法馬幫助教授收集數據並預測股市走勢。試圖通過歷史數據預測股市走勢。但他發現，基於歷史數據的模式無法適用於新的數據。例如，歷史顯示每週一購買汽車股可以賺錢，但當你實際這樣操作時，卻可能賠錢。這使他認識到，股市價格的變動可能是隨機的，難以預測。

他進一步提出效率市場假說（Efficient Market Hypothesis），用歷史數據來預測未來價格是不可能的。因為市場價格早就反映了所有可獲得的信息，

效率市場假說被劃分為三個層次，根據市場對不同類型信息的反應來定義：

1. 弱式效率（Weak Form Efficiency）：
   • 市場價格已經反映了所有歷史數據（如價格走勢、交易量）。
   • 技術分析無法帶來超額收益，因為歷史數據對未來價格變化沒有預測能力。
2. 半強式效率（Semi-Strong Form Efficiency）：
   • 市場價格已經反映了所有公開信息（如公司公告、新聞報導）。
   • 基本面分析無法持續帶來超額收益，因為公開信息已被市場吸收。
3. 強式效率（Strong Form Efficiency）：
   • 市場價格已經反映了所有公開和非公開信息（如內部消息）。
   • 即使是擁有內幕信息的投資者也無法持續擊敗市場。

這邊稍微小結一下

巴謝里耶發現預測股市就像預測醉漢走路，太過隨機根本可能。

接著馬可維茲、夏普與法馬三人的研究相互補充，為現代金融學奠定了重要基礎：

• 馬可維茲告訴我們，分散投資組合是你最佳的投資策略。
• 夏普指出，投資整個市場並進行風險調整，能達到更佳報酬，並且加入風險概念提出資產定價模型，以及我們現在常用的夏普值，就是用無風險利率去評估投資的風險報酬比。
• 法馬則說明，市場是效率化的，任何試圖擊敗市場的行為，都會徒勞無功的行為。

總結：金融革命的力量

這場重塑金融界的革命，並不是某一個人單獨完成的。

從19世紀的路易·巴謝里耶，到20世紀的馬可維茲、夏普、法馬，再到推動實踐的約翰·伯格，每一個人的貢獻都不可或缺。這些「巨人」站在彼此的肩膀上，共同塑造了現代金融的格局。他們的努力讓被動投資不僅成為一種理念，更成為每一個普通人都可以接觸和受益的工具。

被動投資的普及，不僅重新定義了財富管理的方式，也帶來了巨大的成本優勢。傳統基金通常因為高昂的管理費用而導致收益減損，而指數型基金則以低成本、高透明度的特點脫穎而出。隨著時間推移，大眾逐漸認識到，被動投資能夠為普通投資者帶來更高的性價比。

今天，指數型基金已經成為全球最大的投資工具。無論是股票、債券，還是黃金，幾乎所有資產類別都可以通過指數型基金進行配置。例如，全球最大的股票基金和債券基金都是指數型基金，而最大的黃金ETF更是擁有超過1100噸黃金，持倉量甚至超過許多國家的中央銀行。

指數型基金的普及使得越來越多普通人得以分享經濟增長的紅利。

這些理論共同促成了指數型基金的誕生。至於指數型基金乃至ETF如何誕生，這又是另外一個故事了。

今天，我們在購買ETF時，也許不會想到它背後的理論與故事，但正是這些過程與人物，讓被動投資成為我們一般人也能成功的投資方法。

買好書做公益

您的購物回饋金將捐至展臂閱讀協會，就讓閱讀不僅幫助自己也能幫助他人，社會需要更多正向的力量。每季會將捐款金額公布在臉書、公益網站上

博客來購書